1、市场现状

2016年3月4日，《化学药品分类注册改革方案》将境内外未上市改良型新药定义为2类新药，国家出台多门政策鼓励长效、缓控释、靶向等新型制剂的发展。微球、脂质体等2类新药市场空间较大：全球范围主要微球、脂质体单品销售额超10亿美金^[1]（图1）。

图1 全球主要微球、脂质体品种销售额（亿美元）^[2]

全球微球市场，重磅品种奥曲肽、利培酮、亮丙瑞林占比超过一半，对应三大巨头诺华、强生、艾伯维。全球脂质体市场，两性霉素 B、多柔比星和布比卡因市场占比较高，对应吉利德、Teva、Pacira 医药三家药企市场份额超过一半。

我国微球脂质体的国产品种较少，由于其技术壁垒较高，尤其是微球制剂，目前我国只有丽珠和博恩特的亮丙瑞林微球获批上市，而脂质体制剂只有紫杉醇、两性霉素B、盐酸多柔比星。国内只有绿叶、上药新亚、石药、常州金远、复旦张江等五家企业生产的脂质体上市销售（如图2）。

图2 国内外微球脂质体的发展^[3]

我国脂质体市场三大品种为主，其中绿叶制药的力扑素的市场份额最大（超过70%）。在盐酸多柔比星脂质体中，石药集团的市场份额逐渐扩大，至2017年已达60%，常州金远的市场份额也有较大的提升（如图3）。在研药物中，大部分处于临床前期，只有广州一品红、南京思科、石药集团中奇三家企业的产品进入临床Ⅱ期。

图3 我国脂质体的市场分配（左）、盐酸多柔比星脂质体的市场分配（右）^[4]

2、获批情况

a 国外获批情况（部分）

自1995年Doxil®进入临床以来，市场上有许多纳米药物产品可供临床使用，如表1。

表1 以纳米药物为基础的上市产品^[6]

b 国内获批情况（部分）^[7]

相比于国外，国内的纳米药物起步较晚，根据国家药品监督管理局的注册情况整理纳米药物的最新进展（如表2）。

表2 国内纳米药物的研究情况

1、石药集团^[8]

⑴ 简介

石药控股集团有限公司是一家集创新药物研发、生产和销售为一体的国家级创新型企业。公司完成两次成功转型，从原料药到成药再到创新药，公司依托体系化优势，成功培育了恩必普、克艾力、津优力、多美素等重磅产品。

⑵ 研发平台

♦ 小分子研发平台

⑶ 重点在研新药项目—新型制剂

已研究新型制剂20余项，3项待批准生产，10项正在进行临床研究，10余项正在进行临床前研究（如表3）。

表3 新型制剂研发管线^[9]

⑷ 公司营收

公司2020年实现营业收入249.4亿元，同比增长12.8%；毛利186.8亿元，同比增长17.4%（如图4）。

图4 不同阶段的财务收入^[10]

公司各项财务指标实现持续性优化，毛利率从2013年的31.5%增加到2020年的74.9%，增加了43.4pct（如图5左）。公司净资产收益率(ROE)从2013年的13.86%提高到2020年的25.3%，盈利能力显著增强，资产负债率从2013年的37.7%下降到2020年的23.18%（如图5右）。

图5 毛利率、净利率变化（左）、净资产收益率和资产负债率变化（右）^[11]

⑸ 创新药储备丰富

公司在小分子靶向、纳米、单抗、双抗、抗体偶联及免疫领域生物医药均有布局。2018年以来迅速扩充创新药研发管线，目前合计在研项目约300个，其中小分子新药40多个，大分子创新药40多个，新型制剂20多个，在抗肿瘤、自身免疫、精神神经、消化代谢、抗感染、心脑血管6个领域进行布局（如图6）。

图6 2014-2019年各类在研项目数量（个）(图左）

2019年不同治疗领域各类在研项目数量（个）（图右）^[12]

2021-2023年公司预计分别有2个、5个和8个创新产品获批上市（含新增适应症）（如图7）

图7 创新产品发展^[13]

2、绿叶制药^[14]

⑴ 简介

绿叶制药是一家致力于创新药物研发、生产和销售的公司，现有30余个上市产品，产品覆盖抗肿瘤、中枢神经系统、心血管、消化及代谢等领域。

⑵ 技术平台—PHM-TPD靶蛋白降解技术平台&新型制剂

PHM-TPD靶蛋白降解技术平台：基于靶蛋白降解技术的PHM-TPD技术平台，已建立靶点发现、药物设计和合成、生物学筛选评价等关键技术流程；

新型制剂：长效及缓释技术、脂质体与靶向给药技术、透皮释药技术。

⑶ 国内外微球脂质体临床管线

公司微球脂质体等先进药物递送技术领域达到国际领先水平，在海外和国内具有丰富的在研管线，临床进展迅速（如表4）。

表4 绿叶制药国内外微球脂质体临床管线

⑷ 重点产业—“脂质体+微球”^[15]

拥有全球首个紫杉醇脂质体力扑素，在脂质体市场份额超过70%，自2003年上市以来市场份额逐年提高，到 2016年上半年已是我国排名第一的抗肿瘤国产药品。建立的脂质体与靶向给药技术中微球、脂质体等技术达到国际领先水平，产品布局包括：注射用利培酮缓释微球、注射用罗替戈汀缓释微球、注射用戈舍瑞林缓释微球。

⑸ 公司营收

近年来，公司营业收入逐年增长，2011-2015年的复合增长率为 10%，2015-2020年的复合增长率为17%。2015因为分销商去库存影响以及部分产品价格的下调，导致营业收入增速大幅下降，2016 年公司产品去库存基本完成，公司营收增速触底反弹（如图8）。

图8 绿叶集团的营业收入（上）和毛利（下）^[16]

分业务板块来看，公司2020年肿瘤产品实现收入22.35亿元；中枢神经系统药品产品实现收入14.01亿元（如图9）。抗癌药品中以力扑素为代表，截至2019年12月31日，力扑素是首个也是唯一获批准全球销售的紫杉醇类脂质体产品^[17]。2017年以来中枢神经系统药品和肿瘤药物持续稳定提升，同时每一年的占比也占据前列，分析其背后的原因除以力扑素为代表的肿瘤药物贡献之外还有部分原因可能是新型制剂的发展催化其增长。

图9 2015-2020年不同种类药物的销售份额

⑸ 前景预测^[18]

根据公司规划，海外在研产品（注射用利培酮缓释微球、注射用戈舍瑞林缓释微球、注射用罗替戈汀缓释微球、盐酸安舒法辛缓释片）上市未来将分别在美国、欧洲以及日本上市。公司的 4 项海外产品预计将从 2018 年开始在美国陆续上市。凭借产品优势，根据 BCG 预测，公司各项产品在国际市场有较为广阔的发展空间，预计2022年4项产品能为公司贡献约6亿美元的营业收入（如图10）。

图10 在美产品未来收入预测^[19]

3、上海复旦张江^[20]

⑴ 简介

复旦张江成立于1996年，主要从事皮肤科药物和肿瘤药业务，重点产品涉及纳米技术平台的里葆多和光动力平台的艾拉及复美达，构建光动力技术平台、纳米技术平台、基因工程技术平台和口服固体制剂技术平台，为创新药物研发奠定基础。

⑵ 技术平台

♦ 纳米技术平台

目前公司的纳米药物研发平台主要由两部分组成，一是基于脂质的药物传输系统；一是基于白蛋白的药物传输系统，分别选择了体内生物相容性好，安全性高的磷脂和HSA（人血清白蛋白）作为药物的载体，构建化疗小分子药物、多肽、蛋白类药物新的给药系统，用于提高系统给药后的组织分布，选择性的输送药物到病理部位，以及避免在正常组织中聚集。

基于纳米技术平台的项目具体进展如下：治疗肿瘤的里葆多®（被动靶向的多柔比星新剂型）、治疗恶性肿瘤的纳米药物硫酸长春新碱脂质体、治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒。

⑶ 公司营收

2017-2019 年公司营业收入分别为 5.11 亿元、7.42 亿元和 10.29 亿元，年复合增长率达到 41.98%，实现稳定增长。公司主要通过医药及诊断产品、技术转让收入、服务收入和其他收入实现主营业务收入。其中医药产品收入来源主要为三款医药产品，分别为：外用盐酸氨酮戊酸散（艾拉）、长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）、以及注射用海姆泊芬（复美达）。2019 年度，三款医药产品销售收入分别为 4.61 亿元、4.52 亿元和 0.79 亿元，占收入的比重分别为 46.21%、45.34%和 7.93%（如图11）。

图11 2017-2019 年公司医药产品收入拆分^[21]

里葆多自2009年产品上市至2019年末，已累计实现销售61.2万支，累计销售收入超过21.57亿元。2018年、2019年里葆多销售额同比增长 88.58%、68.08%。2020年上半年因疫情影响，销售额同比下滑 30%，三季度已基本恢复至去年同期水平（表5）。

表5 里葆多销售情况^[22]

说明：*根据公司港股公告计算

参考资料：

[1] Gadekar V, Borade Y, Kannaujia S, Rajpoot K, Anup N, Tambe V, Kalia K, Tekade RK. Nanomedicines accessible in the market for clinical interventions. J Control Release. 2021 Feb 10;330:372-397.

[2] 2019年12月国金证券 医药健康研究中心行业年度报告

[3] 医药魔方、国金证券研究生

[4]资料来源：药智数据、广证恒生

[5]资料来源：CDE、药智、广证恒生

[6] [1] Gadekar V ,  Borade Y ,  Kannaujia S , et al. Nanomedicines accessible in the market for clinical interventions[J]. Journal of Controlled Release, 2021, 330:372-397.

[7]资料来源: 国家药品监督管理局（2021.7信息整理）

[8] 资料来源：石药集团官网

[9]数据来源：公司业绩会材料，兴业证券经济与金融研究院整理表

[10] 数据来源：公司2020年年报，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

[11]数据来源：公司2020年年报，Wind

[12]数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理

[13]数据来源：公司业绩会材料，兴业证券经济与金融研究院整理

[14]资料来源：绿叶制药官网

[15] 资料来源：广证恒生，《微球脂质体专题报告》

[16] 数据来源：同花顺

[17] 资料来源：Wind，天风证券

[18] 资料来源：兴业证券（2017）

[19]资料来源：BCG 资讯，兴业证券研究所

[20]资料来源：上海复旦张江官网

[21]资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

[22] 数据来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所

作者声明：感谢本文参考资料作者，文中观点仅供参考，不恰当之处还望包涵指正。